Čuvajte zaposlene kao što čuvate – novac


Šta bi bilo da kompanije upravljaju ljudskim resursima onako pažljivo kao što to čine kada upravljaju novcem? Za Harvard Business Review piše Erik Garton

Današnji rukovodioci provode puno vremena u upravljanju bilansom stanja, uprkos činjenici da dotični ne predstavlja izvor u kojem bi njihove kompanije oskudevale – ono u čemu vlada najveća oskudica u svetu biznisa jesu ljudski resursi odnosno ljudski kapital. Naime, finansijskog kapitala danas ima u relativnom obilju a i jeftin je. Prema podacima Bain’s Macro Trends grupe (BMTG), globalne zalihe kapitala iznose gotovo desetostruko od iznosa globalnog BDP-a. Kao rezultat ovog preobilja kapitalom, tu je globalno kvantitativno popuštanje, relativno niska potražnja za ulaganjima u R&D (istraživanje i razvoj), kao i u kapitalne projekte: cena zaduživanja nakon odbitka poreza je za mnoge kompanije na nivou inflacije ili je blizu nje, što stvarne troškove zaduživanja drži blizu nule.

Nasuprot tome, najoskudniji resurs današnjice, kojeg uvek nedostaje je – vaš ljudski kapital; on se meri vremenom, talentom i energijom vaše radne snage. Vreme, bilo mereno satima u jednom danu ili danima/godinama u karijeri, ima svoj kraj tj konačno je. Večita je oskudica i u ključnim talentima, onima koji čine da vaša kompanija odskače od rivala. Statistika pokazuje da u prosečnoj kompaniji ima samo oko 15% zaposlenih čiji su kvaliteti na dovoljno visokom nivou da bi odlučujuće odskakali od ostalih, a sa njima i vaša firma u odnosu na konkurenciju. Ispostavlja se da je pronalaženje, negovanje i zadržavanje ovakvih talenata teško izvodljivo – toliko da mediji specijalizovani za biznis govore i pišu o “ratu” za pridobijanje talenata, kao i “lovu” na iste. Energija i energičnost u poslovanju je, takođe, nešto što je teško imati i postići. Iako neopipljiva, može se meriti po broju nadahnutih radnika u redovima vaših zaposlenika. Na osnovu jednog istraživanja, došlo se i do podatka da su inspiracijom pokretani zaposlenici triput produktivniji od nezadovoljnih radnika, mada je takvih – malo. U većini poslovnih sistema – bili to startapovi, korporacije ili globalne kompanije – samo jedan od osam zaposlenih poseduje inspiraciju potrebnu da posao “poleti”.

Tako stoje stvari. Finansijskog kapitala ima u izobilju, ali se njim pažljivo upravlja; ljudski kapital je retka i dragocena pojava, ali se njim ne upravlja pažljivo niti se neguje. Zašto? Pa, delimično i zato što cenimo i nagrađujemo dobro upravljanje finansijskim kapitalom koji je i te kako opipljiv. A možemo ga uvek i lako premeriti, dok ljudski kapital nije baš lako vrednovati. Veliki i globalno poznati izvršni direktori su danas visoko cenjeni i traženi upravo zbog svog pametnog upravljanja i alokacije finansijskog kapitala; današnji “egzekutivci” bi, međutim, trebalo da budu jednako dobri i u upravljanju ljudskim a ne samo finansijskim kapitalom.

Kako se može poboljšati upravljanje ljudskim kapitalom?

Nastojite svim sredstvima da ga – izmerite. Kao što poslovica kaže, ne možete upravljati onim što je nemoguće premeriti. Svetom biznisa je već dugo prisutna prava papazjanija od skraćenica (ROA, RONA, ROIC, ROCE, IRR, MVA, APV i sl.), i sve se odnose na merenje našeg finansijskog kapitala. Ali, da biste izmerili ljudski kapital, možete primeniti pokazatelje kao što je indeks produktivnih moći koji se fokusira na cenu kompanijskih kadrovsko-organizacionih opterećenja, kao i na prednosti efikasnog upravljanja talentima i energijom ukupne proizvodne moći vaše kompanije. Možete meriti količinu i vrednost vremena uloženog u poslovne projekte ili inicijative, a možete meriti i isplativost vremena potrošenog na unapređenje biznisa. Možete aktivno meriti i broj ključnih talenata koje imate u okrilju vaše firme. Kada je Caesars Entertainment, kompanija za proizvodnju video-igara reorganizovala svoje operacije u 2011. godini, seniorski tim ove firme ne samo da je razvio bazu podataka o performansama i potencijalu vrhunskih 2.000 rukovodilaca preduzeća, već je takođe analizirala sposobnosti prvih 150 da preuzmu na sebe nove i različite poslovne profile.

Ulažite u ljudski kapital baš kao što ulažete u razvoj finansijskog kapitala. Svet biznisa je za finansijski kapital razvio pojmove poput “oportunitetnih troškova”, koji se ogledaju u ponderisanoj prosečnoj ceni kompanijskog kapitala. Merimo dugoročnu vrednost investicija, a takođe uspostavljamo minimalno prihvatljive stope povraćaja po projektu pre no što uložimo i jedan dolar svog kapitala. Upražnjavamo Monte Karlo simulacije kojima se procenjuju varijacije u povraćaju uloženog novca u uslovima velike tržišne neizvesnosti. Kada je reč o ljudskom kapitalu, moramo početi da razmišljamo o oportunitetnim troškovima za svaki sat utrošenog vremena. Jedan od načina da se to uradi je merenje troškova nastalih utroškom vremena za – poslovne sastanke.

Moje kolege u kompaniji Bejn (Bain) izračunale su da jedan nedeljni sastanak upravnog odbora u prosečnom preduzeću godišnje “pojede” 300.000 sati vremena za podršku odboru od strane svih ostalih odeljenja kompanije. Kada je Woodside, australijska kompanija za naftu i gas odlučila da pažljivije osmotri cenu sastančenja kompanijskog vrha, otkrila je da su ove seanse “pojele” čak 25% -50% vremena svog ostalog kompanijskog osoblja. Uzmimo kao primer pilot-projekte. Dužina susreta/sastanaka na kojima se razmatraju ovakvi probni modeli su u proseku redukovani za 14%. Ova ušteda vremena predstavlja sedam odsto vremenskih kapaciteta stalno zaposlenih s punim ranim vremenom. Stoga bi o projektima uvek valjalo misliti i sa stanovišta odnosa uštede/utroška vremena i novca, a pre svakog novog sastanka ili nove inicijative obavezno uključivati oportunitetni utrošak vremena i talenta potrebnih barem za minimalnu isplativost nekog budućeg projekta.

Kontrolišite i nadgledajte. Timovi sastavljeni od stručnjaka za planiranje i analizu mere stvarne i očekivane rezultate finansijskog kapitala. Odbori za upravljanje investicijama procenjuju nova ulaganja. Planove za kapitalne troškove treba podvrgavati detaljnim kontrolama izvršnog odbora. Svi moramo podnositi zahteve za odobrenje novca kako bismo dobili potrebna sredstva. Slično tome, trebalo bi da i nad ljudskim kapitalom vršimo periodične procene mogućnosti kontrole nad organizacionim troškovima koje imamo u našoj firmi, kao i koje akcije treba preduzeti kako bismo ih maksimalno suzbili. Brojni značajni alati za obradu podataka, kao što je Microsoft Workplace Analytics, mogu nam pružiti detaljne preglede i informacije o tome kako koristimo vreme na poslu. Kada je reč o izuzetnim (a i o onim manjim) talentima, moramo biti u stanju da doznamo koji su to ljudi u našoj firmi sposobni za stvaranje ključnih prednosti u odnosu na konkurenciju, kao i da li su raspoređeni na kritično važne pozicije i zaduženja.

Razmotrimo slučaj jednog B2B dobavljača koji je želeo da pronikne u to šta neke prodavce čini vrhunskim igračima. Statistička analiza metrike rađene Majkrosoftovim softverom Workplace Analytics i drugih faktora otkrili su razlike  u načinima na koji vrhunski izvođači troše svoje vreme u odnosu na one koji su bili prosečni. Neke od tih razlika bile su očigledne: oni najbolji predstavnici prodaje su sa svojim potencijalnim klijentima provodili u proseku četiri sata više nedeljno od “običnih” uposlenika; među najtalentovanijima je takođe i 25% veća verovatnoća da će klijentima prodati ne samo jedan već više različitih proizvoda. Međutim, ispostavilo se da je ponašanje super-talentovanih zaposlenih ponekad bilo iznenađujuće. Na primer, vrhunski radnici imali su tri puta veće šanse za ostvarivanjem uspešne komunikacije u više radnih grupa unutar svoje firme. Drugim rečima, talenti su se povezivali s onim radnicima koji bi im mogli pomoći pri rešavanju problema s klijentima (kao što je osoblje stručno osposobljeno za finansije, pravnu regulativu, cene ili marketing.

Prepoznajte i nagradite dobro kompanijsko upravljanje vremenom, talentima i energijom. Istorijski gledano, uspešna ulaganja finansijskog kapitala mogu izgraditi nečiju karijeru. Promenljiva naknada se često vezuje za neku meru ekonomski dodate vrednosti. Iako većina kompanija ne nudi doživotno zaposlenje, one bi za svoje top talente ipak trebalo da nađu načina kako da kreiraju dugoročnu podelu zadataka i svakog dana rade naporno kako bi za njih uvek iznova pronalazili angažman. Ovo se najbolje sprovodi stvaranjem inspirativnog radnog okruženja, orijentisanog na rezultate. Kada je Rejd Hofman (Reid Hoffman) osnovao LinkedIn, obećao je sebi da će ta kompanija pomoći unapređivanju karijera talentovanih radnika koji su potpisivali ugovore na dve do četiri godine i imali značajan doprinos – bilo da bi im LinkedIn obezbedio neko sjajno nagradno putovanje ili podržavajući njihove napore da krenu dalje, ili da promene poziciju. Ovaj pristup pomogao mu je da u svoju kompaniju privuče i zadrži one radnike koji poseduju najbolje preduzetničke kvalitete.

Lidere bi trebalo procenjivati i nagrađivati shodno “koeficijentu inspiracije” koju poseduju. Lidere, takođe, treba ocenjivati i nagrađivati shodno sposobnosti da izgrade i odneguju kompanijske talente, to jest, koliko su pojedinaca s visokim potencijalima regrutovali, kako i koliko su ih razvijali, da li su ih zadržali. Tu je i tzv. “trgovinski bilans talenata”: kolika je čista dobit firme od “uvoza” visoko-potencijalnih talenata, minus njihov “izvoz” odnosno odliv istih. Stvarne vrednosti jedne kompanije – kako piše u poznatom priručniku “Netflixa” za odabir kadrova – ogleda se u tome “ko će od zaposlenih biti nagrađen, ko unapređen, a ko otpušten.”

Ovo su samo neki od načina na koji bi se moglo otpočeti sprovođenje veće discipline u upravljanju ljudskim kapitalom. Verovatno da postoji daleko više kreativnih rešenja. Vreme je ograničen resurs. Talenat je oskudan fenomen kojeg nema svako, i zato vredi boriti se da ga pridobijemo. Energija može biti stvarana ili uništavana. Što pre počnemo da delujemo po ovim pravilima, pre će nam se isplatiti ljudski kapital zbog kojeg je vredelo boriti se.

 

HBR

Helikopterski novac: dobro rešenje (kada nema boljeg)


Fiskalna politika nakon dugog niza godina, ako ne i decenija, ponovo ulazi u modu. Razlog je jednostavan: nepotpun oporavak od globalne finansijske katastrofe iz 2008. godine, piše na svom sajtu profesor političke ekonomije Robert Skidelsky

00

Evropa je u tom smislu prošla najgore: njen BDP jedva da je porastao u poslednje četiri godine, a BDP po glavi stanovnika je i dalje manji nego što je bio u 2007. godini. Štaviše, prognoze rasta su sumorne. U julu je Evropska centralna banka objavila izveštaj koji sugeriše da je negativan proizvodni međuprostor u evrozoni bio 6%, četiri procentna poena više nego što se ranije mislilo. “Moguća implikacija ovog nalaza”, kako je ECB je zaključio, “jeste da politike usmerene na stimulisanje agregatne tražnje (uključujući fiskalne i monetarne politike) igraju još važniju ulogu u miksu ekonomske politike.” Ovo je snažna poruka iz Centralne banke Evropske unije.

06Fiskalna politika je praktično onemogućena još od 2010. godine, dok je privredni pad opteretio vlade sa dosad neviđenim posleratnim deficitom i vratolomno brzim zaduživanjem, posebno kada je reč o koeficijentu rasta javnog duga prema BDP-u. Strogost je na taj način postala jedina igra.

Ovo je monetarnoj politici ostavilo jedini dostupan alat za ekonomski podsticaj. Banka Engleske i američke Federalne rezerve ubrizgavaju ogromne količine novca u svoje ekonomije kroz “kvantitativno popuštanje” (QE) – usledile su enormne kupovine dugoročnih državnih i korporativnih hartija od vrednosti. U 2015. godini, ECB je započela program za kupovinu aktive, program za koji je predsednik ECB Mario Draghi obećao da će nastaviti “sve dok ne vidimo održivo prilagođavanje – sve dok inflacija ne bude dostigla odgovarajući nivo (kao kontrateža nadasve opasnom procesu stagflacije).”

Kvantitativno popuštanje nije bilo čarobni štapić. I dok je QE doprineo zaustavljanju isklizavanja u naredni ciklus Velike ekonomske depresije, uzastopne finansijske injekcije odnosno upumpavanje svežeg novca u evro-finansijski sistem urodio je opadajućim prinosima. ECB-ova najava svoje politike suzila je jaz u prinosima između jezgra i periferije Evrope. Ipak, u studiji Tomasa Fazija iz Instituta za nove ekonomske pristupe ističe se da je nedostatak uticaja kvantitativnog popuštanja na bankarske zajmove, povećanje nekvalitetnih kredita, veoma skromna proizvodnja i inflacija dovoljno govore za sebe. Osim toga, QE ima neželjene posledice po preraspodelu finansijskih sredstava jer daje novac onima koji ga već imaju – bankama – pa je samim tim pozitivan efekat QE na ovakve subjekte mali ili zanemarljiv.

05

Kreatori politika treba da budu oprezni kada uzimaju u obzir verovatnoću ovog srednjeg ishoda. Kada centralne banke pokušavaju da smanje inflaciju ispumpavanjem likvidnosti iz sistema, njihova politika biva podrivana od strane komercijalnih banaka, sposobnih da likvidnost upumpaju nazad u sistem, i to kroz davanje zajmova. U današnjem deflatornom okruženju desilo se suprotno. Nastojanje centralne banke da upumpa likvidnost koja bi podstakla privrednu aktivnost podrivena je od strane komercijalnih banaka koje su sposobne da ispumpaju likvidnost uvećavanjem rezervi i odbijanjem pozajmica.

001To ostavlja fiskalnu politiku na margini. Logika trenutnih ekonomskih uslova podrazumeva da bi vlade trebalo da iskoriste prednosti veoma niskih kamatnih stopa za ulaganje u infrastrukturne projekte, kojima bi stimulisali tražnju ali i poboljšali strukturu privrede. Problem je atmosfera, koja je pritisnuta očekivanjima. Kako je oksfordski ekonomista Džon Muelbauer jednom prilikom rekao, ministarstva finansija i centralne banke su “privatnom sektoru utuvile u glavu činjenice o važnosti udela smanjenja odnosa koji bruto državni dug ima prema BDP-u.”

Ova ortodoksna mera proizlazi iz ideje da je zaduživanje naprosto “odloženo oporezivanje”. Ukoliko privatni sektor smatra da će porezi morati da rastu ako bi se poreskim novcem plaćalo zaduživanje države, onda će se, prema ovom shvatanju, svi oni koji vode biznis u privatnom sektoru  trudiće se da štede kao i da povećaju svoju ušteđevinu kako bi platili veće poreze – i, na taj način, istovremeno uništavajući svaki stimulativni efekat države i njenih mera. Ortodoksne metode pogrešno pretpostavljaju da državna potrošnja ne može generisati nikakav dodatni prihod; ali, dokle god preovlađuje ovakva mera, zaduživanjem finansirana fiskalna politika bivaće isključena kao sredstvo za oživljavanje ekonomskog rasta.

Kao rezultat toga, analitičari i političari počeli su sa sugerisanjem ideja za sprovođenje nekonvencionalne fiskalne politike ne bi li se na taj način dopunila nekonvencionalna monetarna politika. Posebno se intenzivno raspravlja o varijantama tzv „helikopterskog novca“, nakon čuvenog misaonog eksperimenta Miltona Fridmana iz 1969. godine u kojem “jedan dan helikopter izbaci… još $1,000 u kešu, s neba”. Bivši predsednik Federalnih rezervi Ben Bernanke je, između ostalog,  svoju uticajnu podršku stavio na raspolaganje “helikopterskim intervencijama”, tj. zahvatima koji bi doprineli oživljavanju posustale ekonomije.

09

Helikopterski novac pritiče u dva oblika, koji mogu (i koji treba) da idu zajedno. Prvi je taj da se kupovna moć stavi direktno u ruke potrošača – na primer, izdavanjem pametnih kartica namenjenih svakom biraču ili građaninu u vrednosti od $1,000 svaka. Švajcarski ekonomista Silvio Gesell, koji je početkom prošlog stoleća prvobitno predložio šemu “naštampanog novca”, dodao je odredbu/uslov da bi novac na računu neutrošen nakon mesec dana trebalo oporezivati, kako bi se obeshrabrilo njegovo gomilanje.

07Alternativno, helikopter novac mogao bi da se koristi za finansiranje potrošnje u izgradnju infrastrukture. Prednost ovakvog “monetarnog finansiranja” je da takva potrošnja, koja se pridodaje deficitu i dovodi do stalnog povećanja novčane mase, ne bi povećala nacionalni dug, jer je vlada bi “dugovala” novac samo svom bankaru, tj dugovala bi samoj sebi. Time bi se eliminisala negativna očekivanja od uvođenja većih poreza.

Naravno, izdavanje dužničkih hartija od vrednosti koje nikada ne treba da budu otplaćene zvuči isuviše dobro da bi bilo istinito, zar ne? Postoji, zapravo, očigledna opasnost da vlade lako postanu zavisne od monetarnih finansija pri plaćanju privatne i javne potrošnje, zbog čega je malo verovatno da će doživeti javnu osudu – osim ukoliko se ekonomski uslovi znatno ne pogoršaju. Ali, ukoliko ništa ne učinimo, sledi nam politički rizik od zapadanja u narednu recesiju (što se čini vrlo verovatnim), a što stvari može učiniti još gorim. Hteli mi to ili ne, nekonvencionalna fiskalna politika mogla bi biti nova igra koju ćemo svi zaigrati.

Robert Skidelsky

 

Helikopterski novac: Maska za finansiranje deficita kratkoročnim pozajmicama


01

Izraz “Helikopterski novac” potiče od živopisne slike koju je stvorio američki ekonomista Milton Fridman: bankar Centralne banke zasipa državnim obveznicama gomilu zahvalnih stanovnika. U skorije vreme, pojam je ponovo promovisao Ader Tarner (Adair Turner), bivši predsednik finansijskog regulatora Velike Britanije, u svojoj knjizi „Između duga i đavola“. Takođe je zadobio naklonost kralja obveznica Bila Grosa (Bill Gross), pa čak i centralnih bankara kao što je Ben Bernanke, bivši predsednik američkih Federalnih rezervi, i Marija Dragija, predsednika Evropske centralne banke. Evo kako na ovaj fenomen doštampavanja novca gleda Džon Kej, gostujući profesor Londonske škole ekonomije i kolumnista Fajnenšel Tajmsa.

00Niko, naravno, ne predviđa da će “helikopterski novac” zasta padati s neba, „iz helikoptera“. Oni koji pominju helikopterski novac imaju na umu da će vlasti, tokom recesije, povećati troškove na način koji bi direktno stimulisao potrošnju privatnog sektora. Idealni format u kojem se preduzima zaduživanje jesu papirne novčanice, za koje se ne plaća nikakav interes niti ih treba otplaćivati. Zato je ideja “bacanja para iz helikoptera” tako privlačna.

Ali, naravno, čak i ako su srećni dobitnici novca bačenog iz helikoptera otišli pravo u kafanu kako bi proslavili svoju srećnu zvezdu, poreznik će taj novac vratiti u bankarski sistem do kraja dana, a državne obveznice završiće nazad u trezorima centralne banke. Novac rasut iz helikoptera ne daje domaćinstvima razloga da u svojim novčanicima drže dodatne obveznice, ne motiviše prodavnice da više novca čuvaju u svojim kasama, odnosno ne stimulišu banke da drže više para u svojim filijalama.

05Zagovornici helikopterskog novca misle da se zaduživanje koje države preduzimaju na ovaj način ne računa – da li zato što je taj novac neotkupljiv (tj. ne mora se vratiti), a nema ni stvarno bilo čije odgovornosti; ili zato što se kanališe kroz centralne banke. Takozvani Mastrihtski kriterijumi, koji se tiču zaduženosti i dugova EU država, a koje prikuplja Evropska komisija, iako se tiču zaduženosti EU članica, ne uzimaju u obzir bilanse centralnih banaka unutar evrozone.

Nasuprot tome, zvanična brojka za ukupan državni dug Velike Britanije uključuje sredstva i obaveze Banke Engleske (kao i kupovnu šemu imovine, koja drži 375 milijardi funti britanskog državnog duga kojeg je Banka Engleske kupila u ime i za račun “kvantitativnog popuštanja”).

02Ako se već dosad niste zbunili, bićete ukoliko želite objašnjenje kako se razni negativni i pozitivni bilansi, koje imaju evrozonske centralne banke sa Evropskom centralnom bankom (ECB), uklapaju u ovu sliku; ili – ukoliko želite objašnjenje kako će se eventualni gubici koje će ECB na kraju napraviti zaduživanjem kroz problematične kolaterale nacionalnih banaka, tj zaloga ili hipoteka diskutabilne vredosti, odraziti na njene finansijske knjige i obračune.

04Tajna svega ovoga proizilazi iz uverenja da centralne banke nikada ne mogu biti nesolventne, jer one uvek mogu da štampaju novac, a da novčanice nisu razmenljive ni za šta drugo izuzev za – druge novčanice. Ipak, vi ih, zapravo, možete otkupiti tako što ćete ih koristiti kako biste platili vaše poreze; takođe, i ukoliko centralne banke naštampaju dovoljno takvog novca (da bi on počeo da gubi svoju vrednost).

Kada se na stranu ostave sve priče i teorije, realnost je ponovo kristalno jasna: Helikopterski novac predstavlja finansiranje deficita kroz kratkoročne kredite.

03Pisac ovih redova, ekonomista Džon Kej ne misli da je vođenje ove i ovakve ekonomske politike loša ideja, iako konzervativac i šef britanskog trezora Džordž Ozborn i nemačka kancelarka Angela Merkel zastupaju drukčiji stav. Ovom činjenicom se, međutim, naglašava kako postoji realna potreba da zagovornici ovakve „helikopterske šeme“ treba da samo valjanim argumentima ubeđuju političare i javnost da podrže plan – ali da ga nikako ne odobravaju ukoliko je ova šema predstavljena na jednostavan, uopšten i netransparentan način.

Sada je na delu nekonvencionalna monetarna politika; kejnzijanska fiskalna ekspanzija je van igre. Čak i ako predstavljaju istu stvar.

Po svemu sudeći, iedna bolja ideja i dalje će biti finansiranje deficita kroz dugoročno zaduživanje. Kada se realne kamatne stope na državne obveznice s rokom dospeća od 50 godina približe nuli, onda je malo razloga za brigu zbog svežeg duga koji se ostavlja i nameće našoj deci. Siguran sam, zaključuje Kej, da bi ta deca radije želela da žive u svojim sopstvenim kućama i budu u stanju da gaze mostovima koji će nadživeti njihove roditelje.

John Kay, 2 Jun 2016.

Social Europe (Preuzeto sa bloga Džona Keja u listu Fajnenšel tajms)

Helicopter Money: A Disguise For debt Financing Funded By Short-Term Borrowing

Teoretičari vs. investitori


04

Rizik je povezan sa nagradom, ili kako se kaže, “ko ne reskira, taj ne profitira” – ovo je, praktično, prva lekcija kada se poučavamo o finansijama. Državne hartije od vrednosti, sigurne po običaju ali donose niske prinose; ukoliko želite veće prinose, morate da rizikujete svoj kapital. Akademici su već decenijama razmatrali ova pitanja, došavši do takvih uvida kao što je cenovni model procene kapitala (Capital asset pricing model, CAPM) i hipoteza o efikasnom tržištu. Zauzvrat, investitori su, na osnovu svojih iskustava, sa sobom doneli sopstveno viđenje tržišta i očekivanja od istog. Tehnike koje su obe strane usvojile možda bi mogle promeniti prirodu tržišta, piše londonski The Economist. Rizik i isplativost, po novim uvidima, ne moraju biti tako čvrsto povezani i međuzavisni kao što su doskora bili – ili kako se to doskora mislilo,

Dva rada u prolećnom izdanju periodike “Portfolio Management” (Upravljanje portfeljom) iznose na videlo ova pitanja. Prvi rad, pod nazivom “Zanemarivanje rizika u berzanskoj trgovini akcijama” Malkolma Bejkera (Malcolm Baker) sa Harvardske poslovne škole (Harvard Business School, HBS) gleda na očigledne greške u CAPM. Model sugeriše da su akcije nestabilnije, i da više variraju od celokupnog berzanskog tržišta na kome se kupuju i prodaju (“High Beta”, u berzanskom žargonu) trebalo bi da ispostave veće prinose, dok akcije koje su stabilnije (sa niskom betom, odnosno nižim ulagačkim rizikom) treba da imaju niže prinose. Više ulagačkog rizika znači i veću nagradu, dakle veću isplativost.

Ali, to se nije dogodilo. Malkolm Bejker poseduje dva portfelja sastavljena 1967. godine; jedan se sastoji od 30% američkih akcija sa najnižom betom tj. s akcijama najmanjeg rizika; drugi portfelj sadrži 30% najveće bete odnosno veće rizičnosti (portfolija se podešavaju kako se beta faktori, tj faktori rizika menjaju). Do kraja se ispostavilo da je jedan dolar akcija u portfoliju s niskorizičnim akcijama porastao na 190 dolara, dok je $1 u visokorizičnom portfoliju porastao na samo $18. Razlika u složenim povraćajima je ogromna: 5,5% godišnje. Portfolio niske bete bio je daleko manje promenljiv i maksimalni pad (gubitak od vrha do dna profitne amplitude) bio je 35%, u poređenju sa 75%, koliko je imao portfelj akcija visokog rzika.

Razmislimo na trenutak o ovome; nizak rizik značio je, kako se ispostavilo, veću isplativost. Unosnost ulaganja u akcije niskog rizika je, recimo to na drugi način, ekvivalentan pronalaženju novčanica od 20 dolara na ulici (ovo je opisano ugrubo: stanje je, kao što smo napomenuli, profit nastao od jednog dolara akcija niskog rizika, koji – u povraćaju – donosi $18).

01

Ako pređete u svet kategorija rizičnosti deonica, međutim, tamo se i dalje održava tradicionalno pravilo; tokom čitavog perioda, prinos na akcije bio je 10,9% godišnje, dok su državni zapisi s niskim rizikom donosili “samo” 5%. Investitorima se, sve u svemu, rizikovanje isplatilo.

Da li je to bila slučajnost? Bejker nije prvi koji je primetio ovu anomaliju. Jedan od najpoznatijih proučavalaca finansija, Fišer Blek (Fisher Black), detaljno je opisao anomaliju vezanu za niskorizične akcije, kao i povećanje procenjene ili nominalne vrednosti imovine u niskorizičnim akcijama 1993. To znači da je period pošto je njegov rad objavljen “iz reprezentativnog uzorka”, i, samim tim, dobar test za proveru ove hipoteze. Sasvim je izvesno da su niskorizične akcije od tada do danas uveliko nadmašile sve profitne kalkulacije i prognoze, uprkos periodu kasnih 1990-ih, kada su, zahvaljujući dotcom balonu, visokorizične akcije bile u modi.

Zašto se ovakvo šta uopšte dešava? Iskusni čitaoci koji prate profitne prognoze mogu se lako prisetiti napisa ovog lista iz 2012. godine, koji je objasnio razlog zbog kojeg su niskorizične akcije uveliko nadmašivale projektovane profitne stope. Fond AQR objasnio je efekat niske bete s aspekta institucionalnih ograničenja. Menadžeri fondova žele da pobede na tržištu i isporuče više od prosečnih prinosa; oni, stoga, kupuju akcije visokog rizika, kao što uostalom, po pravilu i sugeriše akademska teorija. Ovo čini da visokorizične akcije postanu preskupe i, samim tim, spuštaju njihove prinose. Odgovor na ovu situaciju bi trebalo da glasi: kupovati niskorizične akcije i kombinovati ih sa leveridžom*. (Leverage: isplativost korišćenja tuđih izvora finansiranja sve dok se poslovanjem ostvaruje stopa rentabilnosti veća od ponderisane kamatne stope po kojoj se plaćaju kamate na tuđi kapital). Međutim, investitori su obično ograničeni u  korišćenju pozajmljenog novca – na taj način, dešava se da ova anomalija i dalje postoji u svetu finansija.

Malkolm Bejker misli kako je delimični razlog što za uspeh ulagača privatnog kapitala u tome što je racionalno iskoristio benefite ove “niskorizične” strategije; uostalom, poslovni subjekti kao što su Blackstone grupa i KKR po pravilu kupuju manje rizične akcije (koje donose profit), i to s pozajmljenim novcem, koristeći leveridž efekat.

05

Drugi rad, “Indeksno ulaganje – prokletstvo globalne stabilnosti finansijskog tržišta?” kojeg su sačinili Lidija Bola, Aleksander Koler i Hagen Vitig  (Lidia Bolla, Alexander Kohler, Hagen Wittig) bavi se praćenjem ulaganja sredstava investicionih fondova. Treker-sredstva ili Treker-fondovi* (ili Indeksni fondovi) postoje već četrdesetak godina, ali je tek sada došlo njihovo vreme da dobiju značajniji udeo na tržištu uprkos višedecenijskoj i očiglednoj privlačnosti kod ulagača zbog svojih niskih troškova održavanja koji su manji od održavanja deonica u zajedničkim tj. mutual fondovima; u poslednjih nekoliko godina, popularnost indeksnih tj fondova dnevne berzanske trgovine (ETF) zabeležili su veliko povećanje svoje popularnosti, a sada je njihov udeo na tržištu veći od jedne trećine. Hipoteza o efikasnom tržište ukazuje na to da je aktivnim menadžerima (koji određuju koje akcije treba kupiti ili prodati na berzi) veoma teško da nametnu svoju dominaciju na tržištu nakon rashoda troškova, jer se sve informacije već ogledaju u aktuelnim tržišnim cenama; ona sila koja će u budućnosti  formirati cene jesu “novosti”, koje, po definiciji, ne mogu biti unapred poznate.

Ima onih koji su, međutim, zabrinuti da će treker-fondovi oslabiti svrhu berze, a to je da izdvoji tj alocira sredstva ka najatraktivnijim kompanijama. Treker-fondovi samo kupuju akcije srazmerno njihovoj trenutnoj “težini” na tržištu. U ovoj studiji se analizirao potencijal za rast indeksnih fondova toliko da izazovu gomilanje sredstava. Kako neprestano postoje oni koji gomilaju i izlaze iz indeksnih ETF fondova, sve akcije će se kretati zajedno u “grozdu”, dok oni koji upravljaju indeksnim fondovima na berzi kupuju, odnosno prodaju, sve sastavne komponente benčmarka. Evo šta su zaključci ovog naučnog rada:

Ustanovljen je značajan porast sinhronog kretanja akcija zajedno sa trgovinskim obrascima, visinom prinosa i rizičnošću likvidnosti na svim analiziranim tržištima. Osim toga, ispitivano je da li se potreba za smanjenjem tj raspodelom rizika može pripisati rastu ulaganja u indeksne fondove, i ustanovlji su statistički značajni i ekonomski relevantni dokazi da je rast povezan za indeksnim ulaganjem u relaciji sa znatnim povećanjem potrebe za zajedničkom podelom-umanjenjem rizika ulagača (risk commonalities).

Ironija je u tome što promena od strane investitora, koji žele da umanje svoj lični rizik (da su za ulaganje odabrali menadžera koji predstavlja neki finansijski slab fond) može završiti agregatnim povećanjem rizika. Ovde se nameće pitanje: da li ovo umanjuje entuzijazam “trekera” (onih koji se bave ETF trgovinom na dnevnoj bazi tokom rada berze, za razliku od mutual fondova koji trguju tek po okončanju dana, i nakon što je situacija sa vrednošću akcija poznata i ustanovljena). Ne, entuzijazam ne splašnjava. Prvo, brojke i dalje pokazuju da aktivni menadžeri nisu uspevali da dominiraju na berzanskim tržištima tokom dužeg vremenskog perioda. Uvek se može naći neko ko je imao sredstva u prošlosti, ali se na to ne možemo oslanjati u budućnosti. Drugo, troškovi koje na osnovu svojih usluga ubiraju aktivni menadžeri imaju korozivno dejstvo na duži rok, što je daleko veći rizik po sredstva investitora nego što su to povremeni “naleti nestabilnosti”, koji prate sinhrone “grozdove” akcija (indeksnih fondova).

02

Neki ljudi iz finansijske industrije gaje izvesnu “gadljivost” prema akademicima i njihovom pristupu berzama i ulaganjima (Moja omiljena, verovatno apokrifna doskočica glasi ovako. Hedž fond menadžer pita akademskog profesora: “Ako si tako pametan, zašto nisi bogat?” Profesor mu odgovara: “Ako si već tako bogat, zašto nisi pametan?”). Ali, i pored svega, i pored izvesne međusobne surevnjivosti zmeđu “teoretičara” i “praktičara” naučnici igraju ključnu ulogu; oni se bave uglavnom nepristrasnom proverom pretenzija koje gaje finansijski stručnjaci, sa dovoljno tehničkog znanja da dopru do suštine kroz finasijski žargon, kojim Volstrit može da tako često zbuni investitore. Naravno, akademski pogledi i analiza berze će se vremenom menjati; Naravno da hoće. Ali, kada se podvuče crta, investitorima bi trebalo da je drago što “teoretičari” tako ozbiljno proučavaju njihove “praktične” poteze na berzi.

(Finansijska poluga, engl. financial leverage, nem. finanzwirtschaftliche Hebelwirkung – koristi se u istraživanju optimalnih odnosa između sopstvenog i tuđeg finansiranja. Pravilo finansijske poluge kaže da se isplati korišćenje tuđih izvora finansiranja sve dok se poslovanjem ostvaruje stopa rentabilnosti veća od ponderisane kamatne stope po kojoj se plaćaju kamate na tuđi kapital. Rentabilnost vlastitog kapitala je pod uticajem efekta poluge i zavisi od obima spoljnog, odnosno tuđeg finansiranja.

Efekat poluge kaže da se s porastom tuđeg finansiranja povećava rentabilnost sopstvenog kapitala ukoliko je rentabilnost ukupnog ulaganja veća od kamatne stope na tuđi kapital. Taj pozitivni efekat naziva se i šansa poluge. Smanjenje rentabilnosti ukupnog ulaganja ispod stope troškova korišćenja tuđeg kapitala vodi ka negativnom delovanju poluge, tj. porastom zaduživanja pada stopa rentabilnosti vlastitog kapitala. U tom slučaju govori se o riziku poluge. Ovo je posledica rasta kamata na tuđi kapital ili smanjenja rentabilnosti ukupnog ulaganja. Odnos tuđeg i vlastitog kapitala naziva se faktorom finansijske poluge.)

(Indeksni fond prati tržišni indeks u širokom obimu, ili pak njegov segment. Takav fond ulaže u sve, ili u reprezentativnu količinu obveznica koje se prate, tj “trekuju” unutar indeksa. Finansiranje jednog treker investicionog fonda se primenjuje tako što se njegova vrednost permanentno usklađuje sa prosečnim vrednostima akcija na tržištu.)

The Economist

 

Javna potrošnja i monetarna politika


Evo šta ekonomista Vladimir Gligorov misli o Krugmanovim argumentima za povećanje javne potrošnje i za aktivniju monetarnu politiku, kojima se Nemačka protivi, više od većine, mada ne i svih, drugih zemalja u Evropskoj uniji.

Oko javne potrošnje, tu su tri stvari.

Jedna jesu ulaganja u infrastrukturu, nacionalno i unutar EU, gde nema preteranih neslaganja. Ulaganja u EU su deo Junkerovog plana ili Plana pet predsednika (a i Berlinskog procesa za Balkan, kojeg je inicirala Nemačka). Sprovođenje je problem. Oko ulaganja u Nemačkoj ili u nekoj drugoj zemlji, tu takođe nema mnogo sporova, mada to nije nešto što može u bilo kojoj zemlji da se odluči preko noći, dakle potrebno je vreme, politički dogovori i sve to. Uglavnom se smatra da bi nemačku infrastrukturu, kada je konkretno o njoj reč, trebalo obnoviti, što će reći da su tu potrebna velika ulaganja.

Druga je stvar povećanje tekuće potrošnje, recimo putem povećanja izdataka za nezaposlene ili za plate. To je politički problem, ali je i problem konkurentnosti. Nemačka je izvozna privreda, a zemlje kao Francuska ne mogu da dozvole da izgube konkurentnost prema Nemačkoj. Tako da se ti predlozi svode na to da Nemačka, koja ima veliki suficit u spoljnoj trgovini, poveća plate i druge izdatke i tako poveća domaću potrošnju i uvoz, što bi pomoglo drugim zemljama u EU, koje imaju deficite, da povećaju izvoz. Do toga, do rasta plata i drugih naknada, će svakako i doći, postepeno, ali nemačke vlasti mogu da gledaju i da povećaju stanovništvo, dodatnom imigracijom, jer je tamo demografski rast negativan, što će uticati na to da se plate povećavaju sporije, mada bi ukupna potrošnja trebalo da se poveća. No, iz ovoga što sam napisao o imigraciji, jasno je da sve to nisu naročito jednostavne političke, pa sada i socijalne, odluke.

Treća je da država dodatno zapošljava, gde ima predloga da to bude putem neke vrste industrijske politike, pri čemu je teško videti šta bi to tačno bilo, jer je prošlo vreme kada su države ulagale u državna industrijska preduzeća. U Nemačkoj je, uz to, stopa nezaposlenosti niska, tako da se može govoriti o punoj zaposlenosti, pa nije jasno koju bi dodatnu zaposlenost javna ulaganja trebalo da povećaju?

Tu je problem (od Džona Mejnarda Kejnza do Krugmana) ovaj: ako se vidi da privatni sektor ne ulaže, a nezaposlenost je nedobrovoljna, znači ljudi traže posao, ali ga poslodavci ne nude, država bi mogla, a Kejnz i Pol Krugman smatraju i da bi trebalo, da ih zaposli. U Nemačkoj nema previše takvih nezaposlenih, ako ih uopšte ima, tako da bi to bila preporuka za druge zemlje Evropske unije, gde se zaista i razmatraju ti programi ulaganja u infrastrukturu, pa i drugi koji bi trebalo da podstaknu preduzetništvo u industriji i u izvoznim uslugama, ali to ide sporo jer mnoge zemlje članice nemaju potrebni fiskalni prostor za subvencije ili za poreske olakšice, dok EU nema mogućnosti da oporezuje za te namene, a krediti koje bi trebalo da uzima, i koje i uzima kako bi pozajmila novac Grčkoj na primer, na kraju, ali koji se planira već sada, moraju da se pokriju iz poreza. Što je politički problem – jer Brisel ne odlučuje, već odlučuju zemlje članice – da se utvrdi ko bi šta platio i koliko? U Nemačkoj, recimo, postoji sistem fiskalnog federalizma, uostalom kao i u Americi, gde federacija i pokrajine (države u SAD) dele troškove javnih ulaganja. EU kao celina nema takav sistem, izuzev sredstava u budžetu koja su namenjena manje razvijenim državama i regionima.

Tako da je Krugmanov problem ovaj: Kako bi Nemačka većom javnom potrošnjom mogla da utiče na povećanje zaposlenosti, recimo u Grčkoj ili Španiji? Odgovor je: tako što bi podstakla potrošnju i ulaganja kod kuće, čime bi se povećao uvoz neposredno, a i posredno preko brže inflacije u Nemačkoj. Alternativa je da se do istog takvog prilagođavanja dođe padom plata i cena u recimo Španiji ili Grčkoj, što bi povećalo njihov izvoz u Nemačku, a možda bi je to podstaklo i da ulaže, u recimo infrastrukturu iz razloga konkurentnosti i povećanja zaposlenosti (kako bi posao našli oni koje bi ugrozio povećani uvoz). Ovde, naravno, postoji asimetrija: nemačka politika bi trebalo da bude solidarna sa zemljama kao što su Španija i Grčka, dok bi prilagođavanje ovih drugih kroz deflaciju (smanjenje zaposlenosti i plata) bilo u njihovom interesu (gde je potrebno da ovaj “njihov” ili “sopstveni” interes javnosti nađe politički izraz u tim zemljama, što kao što se vidi nije baš jednostavno). Tako da odricanje izgleda politički, a mnogima i etički, opravdanije od solidarnosti. Fiskalna unija, naravno, taj problem rešava – kroz evropski porez i socijalna davanja – ali do toga je potrebno doći.

Super Mario

Što se monetarne politike tiče, ona je bila veoma uspešna u tom smislu da je očuvan evro. Oko 2012, kamatne stope na evro obveznice država članica monetarne unije su počele veoma da se razlikuju, do desetak procentnih poena (između recimo prinosa na nemačke državne obveznice i španske i grčke, koje su sve u evrima naravno), što je zapravo bila spekulacija o tome kako će izgledati kursevi novih valuta kada se raspadne evro. To je Mario Draghi uspeo da onemogući. Takođe, uspeo je da devalvira evro u odnosu na dolar, delimično kroz takozvano kvantitativno olakšanje, što je značajno podržalo evropski izvozni sektor. Konačno, učinio je javne dugove država članica održivim (čak i Grčke, ako tamo konačno privreda počne da se oporavlja), jer su kamatne stope na nuli, kada nisu negativne, a i ostaće takve bar još nekoliko godina.

Nije, pak, došlo do podsticanja ulaganja monetarnom politikom. Osim u berzanske papire. I tu je ključni problem. Naime, Mario Dragi kupuje razne vrste obveznica, time utiče na rast njihove cene i na pad prinosa, i to održava solventnost i likvidnost korporativnog i finansijskog sektora, ali ne podstiče ulaganje u dodatne proizvodne kapacitete, osim možda u inostranstvu, jer EU ima suficit u razmeni sa svetom. Jedan razlog je to što još uvek postoje ozbiljni problemi u bankarskom sektoru, gde je potrebno da se poveća kapital i da se uklone preostala nenaplativa potraživanja, a drugi razlog je to što se privatna potrošnja sporo oporavlja, zbog povećanog broja nezaposlenih i zbog stagnantnih, a u mnogim zemljama, i realno manjih plata i drugih naknada. Što se vidi u veoma sporoj inflaciji. To je taj problem prilagođavanja kroz deflaciju.

Šta tu još može monetarna politika? Da ubedi preduzetnike i potrošače da će inflacija da se ubrza (da, kako bi rekao Krugman, ubedi sve da je “posvećena iracionalnosti”), pa da prvi vide izglede da povećaju dobit i ulažu u povećanje proizvodnje, a drugi bi trebalo da danas troše više jer će sutra sve biti skuplje. U tome je Dragi bio neuspešan, uostalom kao i FED (američka centralna banka) i centralna banka Japana (mada ne iz istih razloga). Da bi se to postiglo, potrebno je bukvalno štampanje para, ono što se zove helikopterskim novcem, što znači da se novac naprosto stavi ljudima u džepove, pa da oni krenu da ih troše (recimo zato što će to biti više nego jasna potvrda da je centralna banka postala “iracionalna”).

01

To je, međutim, isto što i fiskalna politika, zbog čega Dragi to ne može da uradi. Ne može ni Brisel, jer budžet EU nema mogućnost deficitarnog finansiranja, već to mogu samo države članice, a među njima one koje nemaju budžetske probleme, što će reći ponovo Nemačka. Koja ne vidi potrebu za tim jer nema problem nezaposlenosti i ne bi ubrzanjem inflacije u samoj Nemačkoj da podstakne uvoz i obeshrabri izvoz.

Pa se vraćamo na ono što sam napisao o podsticajnoj fiskalnoj politici. Gde bi posao helikopterskog novca obavilo smanjenje poreza (naprosto ministarstvo finansija pošalje svima ček sa nadom da će novac biti potrošen), ali to mnoge zemlje ne mogu da urade iz političkih, ali i budžetskih razloga, jer bi se time povećali fiskalni deficiti. Centralna banka nema taj neposredan problem, usled čega je štampanje para, u vidu helikopterskog novca, bolji metod, ali to, najpre, nije moguće po statutima većine banaka, a drugo nije politički izvodljivo ako nije jasno ko tačno snosi troškove? Što je političko pitanje koje je neizbežno, čak i ako ta operacija nikoga ništa ne košta. U Evropskoj uniji bi bilo prelivanja, što je dodatni politički problem. A zajedničke kese za tu svrhu nema.

Naravno, ništa ne stoji i nevidljiva ruka ne miruje, tako da će sa vremenom taj proces postepenog rasta plata i cena u Nemačkoj i sličnim zemljama, uz pad realnih plata u deficitarnim zemljama, dovesti do oporavka, gde će biti veoma vazno to što je Dragi uspeo da sačuva evro i sa njim zajedničko tržište. A biće i dodatnih javnih ulaganja, ali ništa od toga ne preko noći.

Benevolentni diktator i demokratija

Problem koji imaju Krugman i drugi ekonomisti, koji kažu da je potrebno da država više troši, zaduživanjem jer su kamate niske, jeste u tome što ne mogu da objasne zašto za to nema podrške ni u zemlji sa centralnom vlašću i budžetom kao što su SAD, a pogotovo je to složeno u EU, gde centralne vlade i budžetske politike i nema. Zapravo, u SAD federalne vlasti mogu da troše deficitarno, što i čine, ali su te mogućnosti u državama (članicama federacije) ograničene, i zapravo formalno nepostojeće (osim kroz zaduživanje za kapitalna ulaganja). Tako da u SAD države ograničavaju federaciju, dok su u EU, a zapravo u  evropskoj Ekonomskoj i monetarnoj uniji (EMU), države ograničene nedostatkom fiskalne zajednice.

Problem je, delimično, u pristupu. Uzmimo da postoji benevolentni diktator; njemu bi bilo jasno da javna potrošnja i ulaganja mogu i treba da nadoknade privatnu potrošnju i ulaganja kada su one nedovoljne da bi se postigla puna zaposlenost. Otuda pitanje: zašto ne može demokratija ono što bi mogao benevolentni diktator? Pa onda slede objašnjenja, jedno manje razumljivo od drugog. No, benevolentni diktator to ne može, upravo zbog toga što mu nedostaje demokratska legitimnost. Krugman je u pravu da je javni dug ono što “mi dugujemo sebi”, ali u federacijama i unijama tih “nas” nema, a nema “nas” ni u centralizovanim državama mimo legitimnosti koju obezbeđuje demokratski proces. Čak i centralna banka to nije, jer demokratski “mi” nismo spremni da joj predamo upravljanje javnim finansijama. Zato su one samostalne, što će reći odvojene od budžeta, kako bi mu bile nedostupne.

Rezervni novac

Krugmanu je sve to jasno, usled čega on smatra da je bolje kada evra ne bi ni bilo, pa bi zemlje kao Španija i Grčka devalvirale i ne bi morale da se prilagođavaju kroz deflaciju. Izvoz bi se povećao ili bi se bar uvoz smanjio, pa bi se povećala domaća potrošnja, i opet bi negativni efekti na zaposlenost i privrednu aktivnost bili manji i privremeni. Problem je u tome što je za uspešnu devalvaciju potrebno da novac zemlje bude njen rezervni novac, što će reći da se ne štedi, računa, primaju plate i druge naknade, i pozajmljuje u stranom novcu. No, u mnogim zemljama, recimo u Srbiji, ali recimo i u Hrvatskoj, a i u Grčkoj u vreme drahme, štedi se u stranom novcu, a i plate su u velikoj meri indeksirane na evro (ili ranije nemačku marku ili dolar), upravo da bi se prihodi i potrošnja osigurali od neočekivane devalvacije. Tako da, ako se svejedno devalvira često, kao u slučaju Srbije, to dovodi do rasta stranog duga, jer čak i državi je jeftinije da se zadužuje u stranom novcu, i onda, kao što je sada slučaj, devalvacija rizikuje ne samo bankrotstvo privatnog sektora, već i države. Tako da, opet, kada bi postojao benevolentni diktator sa potrebnim ovlašćenjima da obezbedi da ljudi imaju poverenje u sopstveni novac, iako ih to poverenje košta svaki put kada kurs devalvira, prilagođavanje na gubitak konkurentnosti i na privredne krize kod kojih je to problem bi bilo preporučljivo. No, to obično zahteva različite mere represije, koje su opet skupe politički i u novcu. Neke zemlje su uspešne u režimima takozvanog inflatornog targetiranja sa fleksibilnim kursem, ali njima devalvacije nisu ni potrebne. Ali mnoge od zemalja koje su upravo htele da se oslobode tih troškova povremenih devalvacija i stoga su prešle na evro nemaju ni monetarne niti fiskalne, a to će reći ni privredne niti političke uslove, potrebne za povratak na sopstveni novac. A uz to su i demokratije, pa moraju da vode računa o tome ko plaća koji fiskalni trošak.

Peščanik.net, 07.05.2016.

Rast američke referentne kamatne stope: globalni značaj


Polećemo! Po prvi put u poslednjih deset godina američke Federalne rezerve podižu kamatne stope. O značaju ove odluke po globalnu ekonomiju piše novinar biznis rubrike Bi-Bi-Si-ja, Ben Morris.

janet yellen

Predsednica američkih Federalnih Rezervi, Janet Yellen. Foto: The Telegraph, UK

Kao što je i bilo očekivano, stope su povećane sa 0,25% na nivo od 0,25% do 0,5%.

Skoro čitavu jednu deceniju novac je bio jeftin – neki tvrde i previše jeftin. Međutim, jučerašnji rast američkih referentnih kamatnih stopa mogao bi biti početak jedne nove ere, u kojoj će se troškovi zaduživanja podizati – što će, verovatno, trajati godinama.

Pa, da li bi trebalo da otkažemo božićno slavlje, kupimo konzerve i sakrijemo se u podrum, ili jednostavno slegnemo ramenima i vratimo se našoj dobroj, staroj onlajn kupovini?

Hajde da pogledamo šta i ko bi mogao biti pogođen ovim očekivanim povećanjem kamatnih stopa:

Izvor: Federalne rezerve, Sent Luis, SAD. Foto: BBC

Izvor: Federalne rezerve, Sent Luis, SAD. Foto: BBC

Američke kamatne stope

Kakva je njihova važnost za američku ekonomiju?

Rast kamatnih stopa  može se posmatrati i kao svojevrsno “izglasavanje poverenja” u Fed od strane američke privrede i ekonomije.

Nezaposlenost u SAD je pala na 5% – ovo je najniži nivo u proteklih sedam i po godina, a godišnja stopa rasta je snažnih 2,1%.

Međutim, uprkos ovim zdravim indikatorima, kamatne stope su na upozoravajućem nivou. Od septembra 2007. do decembra 2008. godine, reperne stope američkog Fed pale su sa 5,25% na nivo između nule i 0,25%, u nastojanju da se izbegne recesija.

Ekonomisti tvrde da je krajnje vreme da kamatne stope “promole glavu” na malo viši nivo, kako bi se sprečilo prekomerno zaduživanje potrošača, kao i pojava mogućih finansijskih mehurova na tržištu nekretnina i drugih vrsta imovine.

Postoji zabrinutost zbog kompanija koje su previše pozajmljivale. Rast kamatnih stopa mogao bi da njihove dugove učini skupljima ili čak neizvodljivim za refinansiranje njihovih dugova.

Ovo se posebno odnosi na pojedine kompanije koje se bave frekingom (dobijanjem nafte iz uljanih škriljaca), naftom i gasom, jer mnogi investitori sumnjičavo preispituju njihove izglede. Ne samo što takve firme imaju tendenciju da se zadužuju za prilično velike svote, već su takođe izložene i padu cena nafte. Rast kamatnih stopa na jednoj strani bi mogao biti praćen padom prinosa takvih firmi.

Americki potrošači na raskrsnici kod Tifanija - Njujork. Foto: BBC

Njujorčani u uzavreloj božičnoj kupovini na raskrsnici kod Tifanija. Foto: Getty, BBC

Zašto je rast kamatnih stopa važan za američke potrošače

Efekat prvog povećanja kamatnih stopa na američke potrošače će verovatno biti prigušen i amortizovan. Postoji nekoliko razloga za to.

Rast referentnih stope za 0.25% je prilično skroman, i u kratkom roku troškovi zaduživanja neće mnogo porasti.

Takođe, američka domaćinstva su manje zadužena nego pre finansijske krize. Prema njujorškoj filijali Feda, ukupni dug domaćinstava ostaje na 5% ispod svog rekordnog nivoa, dostignutog 2008. godine.

Američki kućevlasnici manje su osetljivi na poteze vezane za Fedove kamatne stope, s obzirom da su hipotekarne stope obično fiksne na period od preko 30 godina.

Ovaj neuobičajeni, produženi period niskih kamatnih stopa je, i pored svega, izazvao rast cena kuća, rekordnu prodaju automobila kao i sve veću zaduženost po kreditnim karticama.

Rast kamatnih stopa trebalo bi, stoga, da “ohladi” uslove na ovim sada uzavrelim tržištima.

Zašto je rast američkih kamatnih stopa važan za tržišta u razvoju

Postoji veći broj krugova unutar globalne ekonomije koji su povezani s onim što se dešava u zgradi Federalnih rezervi u Vašingtonu, pre svega sa zemljama čije su privrede u brzom usponu, poput Kine i Brazila.

Predstojeća era rasta američkih kamatnih stopa verovatno će ojačati dolar. To bi moglo biti bolno po kompanije i zemlje koje su se zadužile u dolarima. Ako je gro onoga što dobijaju kao svoju zaradu u lokalnoj valuti, onda će takvim kompanijama i državama servisiranje dugova u dolarima postati skuplje sa rastom tj. jačanjem dolara.

Raste američkih kamatnih stopa utiče na to kako investitori vide rizik: Ukoliko mogu da zarade na atraktivnijim prinosima na investicije u SAD-u, tada bi oni mogli da izbegavaju ulaganja u zabačenije regione sveta i rizičnije države.

Dakle, kompanijama i vladama u brzorastućim ekonomijama moglo bi u budućnosti postati teže da privuku nove investicije, ili da, recimo, refinansiraju već postojeće dugove.

Konačno, više kamatne stope takođe dolaze u loše vreme za mnoge privrede u razvoju, posebno one koje se oslanjaju na izvoz svoje robe. Cene nafte, metala i poljoprivrednih proizvoda drastično su pale.

Samim tim, kompanije, privredni subjekti kao  i vlade mogli bi se suočiti s većim troškovima pozajmljivanja, i to u trenutku kada opadaju prinosi od rudarstva i poljoprivrede.

Zbog čega je rast američkih kamatnih stopa važan za valutna tržišta

Tržišta valutama su izuzetno osetljiva na poteze koji se odnose na promenu kamatnih stopa. Američki dolar je već u porastu, a u očekivanju viših referentnih stopa.

Gledano u odnosu na korpu drugih valuta, dolar je porastao skoro 4% od oktobra, kada je predsednica Federalnih rezervi Dženet Jelen (Janet Yellen) ukazala da bi u decembru referentna stopa mogla porasti.

Ekonomisti nisu sigurni koliko još će još dolar ojačati, a što umnogome zavisi od toga kakve će korake Fed preduzeti u narednim mesecima.

Efekti jačeg dolara se već mogu videti u izveštajima o zaradama američkih kompanija. Mnogi su za svoje slabije profite okrivili sveže osnaženi dolar, što umanjuje vrednost salda prodaje napravljene u inostranstvu. Ovo, takođe, utiče da njihov izvoz bude manje konkurentan na međunarodnim tržištima.

Britanke u zastavama - kabanicama.Foto: Getty, BBC

Britanke u zastavama – kabanicama.Foto: Getty, BBC

Zašto je ona važna za Veliku Britaniju?

Banka Engleske poriče da njene odluke o kamatnim stopama prate one koje uspostavljaju američke Federalne rezerve.

Međutim, ekonomisti kažu da će sada, kada je Fed povisio svoje referentne stope, guverneru banke Engleske Marku Karniju  biti lakše da takođe podigne referentnu kamatnu stopu.

Britanska ekonomija je verovatno u još boljem stanju od američke, a mnogi ekonomisti govore kako se sa povećanjem kamatnih stopa već uveliko zakasnilo.

Ukoliko Banka Engleske prati Fed, i funta bi takođe porasla, posebno u odnosu na evro. To bi bilo bolno za mnoge britanske izvoznike, jer je Evropska unija najveće tržište za britanske robe.

Zašto ekonomisti imaju problema sa finansijskim mehurovima?


Danas se osporava jedna od najjačih dogmi moderne ekonomije, što bi moglo imati krupne implikacije po stanje ove profesije. A nove i “nepokorne” ideje nam, takođe, mogu pomoći kako bismo bolje razumeli razloge zbog kojih nastaju finansijski mehurovi, piše Noah Smith za poslovni portal Bloomberg.

03

Ekonomisti već jako dugo vremena shvataju kako su ljudska očekivanja od presudnog značaja za ekonomsko ponašanje. Ako očekujete da izgubite posao, možda ćete malo bolje preispitati vašu želju za kupovinom novog automobila. Ukoliko u skorijoj budućnosti očekujete inflaciju, možda razmislite o kupovini raznih nužnih stvari upravo sada, pre nego što cene odu naviše, i tako dalje. Problem je u tome što je vrlo nezgodno praviti ekonomsko-matematičke modele koji mogu u sebi da potpuno sažmu kako će ljudi postaviti svoja očekivanja. Da li ih formiraju na osnovu dugoročnih trendova? Da li u obzir uzimaju nedavne promene? Da li svoje prognoze zasnivaju na teorijama, i, ako je tako, kojim su se teorijama koristili?

Ekonomisti su se borili sa ovim pitanjima tokom 1960-ih i 1970-ih, i tada došli do velikog broja različitih odgovora, ali niko od njih nije ponudio preterano zadovoljavajuće rešenje i formulu. Potom je Robert Lukas (Robert Lucas), ekonomista s Univerziteta u Čikagu u par svojih radova iz 1972. i 1976. godine konstruisao teoriju koju su ekonomisti koristili u nastupajućim decenijama. Ovo je nešto što nazivamo racionalnim očekivanjima.

Lukasova ideja počiva na tehnici razvijenoj više od jedne decenije pre toga, i to od strane ekonomiste po imenu Džon Mut (John Muth). Po njemu, racionalna očekivanja podrazumevaju da, u proseku, ljudi prave ispravne prognoze o budućnosti ekonomije. Oni, ponekad, naravno, čine i greške – predviđajući da će, recimo, nezaposlenost biti manja nego što se potom zaista ispostavi u realnosti, ili prognoziraju da će inflacija biti viša od realne. Ali, sve u svemu, ljudi ne prave nikakve “sistemske greške”. U suštini, Teorija racionalnih očekivanja nam govori da je mentalni model ljudi o načinu na koji funkcioniše ekonomija u principu korektan model.

Ekonomisti su doslovce prigrabili ovaj princip racionalnih očekivanja, koji je ubrzo postao kanon. Do 1990-ih, gotovo niko unutar ekonomskog mejnstrima nije koristio bilo šta drugo. Princip racionalnih očekivanja u ekonomiji je relativno jednostavan za korišćenje, pa je stoga i univerzalno prihvaćen. Pored toga, ova ideja je bila veoma atraktivna za one koji vole da misle kako privreda funkcioniše glatko i efikasno. Ako preovladavaju racionalna očekivanja, onda ima i manje prostora za vladine intervencije i poboljšavanje performansi funkcionisanja privrede, odnosno, za finansijere da zarade novac koji počiva na iracionalnosti stanovništva.

04

Ipak, oduvek se provlačio jedan veliki problem sa racionalnim očekivanjima – ona, možda, jednostavno ne pružaju ispravnu i realnu perspektivu. Ekonomisti,zapravo, zaista mogu činiti sistemske greške u načinu na koji predviđaju funkcionisanje privrede. Ukoliko ekonomisti insistiraju na korišćenju pogrešne pretpostavke kao jezgra svojih modela, to će ih primorati na sve brojnija, preterano komplikovana teorijska iskrivljenja, s obzirom da modeli uvek i nanovo ne odgovaraju činjenicama. Cinici bi rekli da je to upravo ono što vidimo da se dešavalo u makroekonomiji u protekloj deceniji, gde su vladajuće teorije dovele do nekoliko dragocenih – i pre svega tačnih – predviđanja.

Zašto bi princip racionalnih očekivanja uopšte bio pogrešan? Pa, iz nekog razloga, čovek nije rođen sa saznanjima o funkcionisanju ekonomije. On to mora da nauči. Taj proces učenja uvek će ga u nekoj meri ostaviti u neizvesnosti oko toga kako stvari zaista funkcionišu, što će u njemu, potom, proizvesti oklevanje u stvarima kao što je ulaganje u akcije. Drugi problem je što je primanje potpuno tačnih podataka verovatno previše zahtevno za ljudski mozak – pa verovatno koristitimo aproksimacije.

Ekonomisti su uslovno počeli da koriste ove modele kao i druge vrste malih odstupanja od racionalnih očekivanja na veoma ortodoksan, takoreći tvrdokoran i dogmatski način. Međutim, negde u pozadini ispod, jedan mali broj ekonomista oduvek je podozrevao kako bi racionalna očekivanja mogla da budu srušena na daleko dramatičnije načine. Ljudska psihologija može ova očekivanja kreirati ne samo na pogrešan, već i na dramatično i dosledno pogrešan način. Ovu ideju su 2013. godine razradili Robin Grinvud (Robin Greenwood) i Andrej Šlejfer (Andrei Shleifer)  Flajšer s Univerziteta u Čikagu , dvojica vodećih svetskih ekonomista u oblasti finansijskog bihejviorizma – ekonomije zasnovane na čovekovom mentalnom ponašanju i unutrašnjem psihološkom stanju.

01

Trio ekonomista iz Upravnog odbora Federalnih rezervi je otišao i korak dalje, istražujući da li ljudske greške mogu objasniti nastajanje finansijskih mehurova. Prilikom skorašnje prezentacije u Nacionalnom birou za ekonomska istraživanja, Džesi Briker, Džejkob Krimel i Klaudija Zam (Jesse Bricker, Jacob Krimmel, Claudia Sahm) predstavili su neke vrlo zanimljive rezultate.

FED-ova trojka imala je uvid u podatke iz Ankete potrošačkih finansija (Survey of Consumer Finances) pre i posle prskanja mehura u trgovini nekretninama iz 2008. Oni su pritom utvrdili da je bilo više optimističnih ZIP kodova tj. poštanskih brojeva na mestima gde su ljudi imali nerealno visoka očekivanja u poređenju sa sopstvenim prihodima – pa je tu bilo verovatnije preplatiti vrednost kuće koju su uzeli na kredit uoči pucanja mehura 2008. Ovi previše optimistički nastrojeni ljudi su se, takođe, i više zaduživali, pa se time povećavala i verovatnoća da će baš oni povećati svoje zaduživanje kao odgovor na rast cena nekretnina.

Ovo je izuzetno upečatljivo kao sistemska greška. Ako ste bili menadžer hedž-fonda tokom 2005. ili 2006. godine, a imali ste pristup podacima koji pokazuju da su ljudi previše optimistični, mogli ste napraviti puno novca short selling* metodom prodaje tokom stambenog finansijskog mehura – što su, u stvari, neke menadžere hedž-fondova i činili. Ako ste bili vlast u 2005. i 2006. godini, možda ste bili u mogućnosti da iskoristite istraživanja o očekivanjima javnog mnjenja, kao znak upozorenja koji vam je naznačio trenutak kada da ograničite hipotekarne kredite.

[Short selling*, tehnika ulaganja suprotna finansiranju sa margin kreditom; omogućava profit kada je tržište u padu i zasniva se na pozajmici deonica od investicione kompanije kao i prodaji istih, kako bi se na kraju pokrila prodaja tj. otkupila nazad ista količina deonica, ali po nižoj ceni. Profit je u razlici cene i ostvaruje se kratkoročno, unapred regulisano od strane investicione kompanije. Naravno, gubitak je lako moguć i rizik je veliki.]

Drugim rečima, racionalna očekivanja bi, u stvari, lako mogla biti sasvim pogrešna. Ljudi mogu praviti sistemske greške, misleći kako će finansijski uspesi ili krahovi trajati zauvek. Ako je to slučaj, onda se od ekonomske profesije i nauke očekuje da odustane od jedne od svojih najjačih dogmi. Ali ovo se može uveliko isplatiti – ukoliko bi modeli unutar ekonomske struke počeli da uspešno objašnjavaju fenomene poput finansijskih mehurova ili krahova berze.