Startap jednorozi i smrt dinosaurusa


Da odmah zaključimo na početku priče: iako stručnjaci tvrde da su startup kompanije vredne milijarde dolara precenjene, neki od njih, ipak, znaju razloge zašto i vrednost  javno listiranih kompanija takođe može biti i te kako precenjena.

Naime: Tradicionalni P/ E odnos od 15-20+ (uprošćeno: procena da će tradicionalne tj “staromodne” kompanije raditi na uobičajen “stari” način poslovanja još barem 15 do 20 godina) verovatno je previše optimističan, u odnosu na to koliko će još dugo budući novčani tokovi i operativne profitne margine velikih i staromodnih „dinosaurus“ kompanija moći da opstaju. Kraće rečeno: iako možda ponekad i precenjene, na duge staze najveći jednorozi imaju svoju isplativost a i izvesno svetlu budućnost – veću nego što je imaju „dinosaurus“ kompanije, koje posluju na glomazan, staromodan i nefleksibilan način.

…Osim ukoliko se dinosaurusi, u međuvremenu, ne inoviraju i prilagode daleko bržim tempom nego što to čine sada (ili, u veoma kratkom roku, steknu svoje talentovane informatičare), za očekivati je da će „S&P 500 Dinosaurusi“ biti prekinuti u svom napredovanju i, zapravo, uništeni jednim beskrajnim stampedom startaperskih jednoroga sazdanih na venčer kapitalu – jednoroga koji će, svojim softverskim i web-marketinškim rešenjima opustošiti sve „male mozgove“ dosadašnjih poslovnih „reptila“.

U poslednje vreme je postalo moderno i “trendi” ukazivati na to da su Jednorozi precenjeni.

Ono što je izvesno jeste kako u ovom trenutku postoji zaista veliki broj startup firmi vrednovanih na jednu ili više milijardi dolara, nastalih nedavno i „niotkuda“. I dok su neke od njih na dobrom putu i imaju velike izglede da postignu ogromne dobitke i poslovne pobede (Uber, Xiaomi, Airbnb), verovatno da ima isto toliko i gubitnika. Ovo se, međutim, dešava upravo zbog tih asimetričnih rezultata, kada većina jednoroga postaje “precenjeno”. Takođe, usled toga što se nekolicini startapera posrećilo da se vinu nebu pod oblake – a shodno Pravilu jačeg (Power Law) – po tom će zakonu i statistici, nažalost, oni koji su ostali „odmah ispod crte“, i nalaze se takođe u 80% onih kojima se nije posrećilo pa su u „ligi gubitnika“ uvek biti jako teško da se u budućnosti probiju naviše, jer će vrednost njihovih startap firmi trpeti žestoko potcenjivanje na tržištu, srazmerno snazi rasta onih koji su na njemu uspeli. Tu je i Paretovo pravilo „20-80“). Pravilo jačeg, u praksi, znači da većina fondova rizičnog kapitala živi u svetu Zakona moći ili Pravila odnosa snaga, gde najbolja investicija vraća više novca od ostatka čitavog fonda, drugi najbolji vraća više od svih ostalih zajedno, i tako dalje.

02

Priroda rizičnog tj. venčer kapitala je takva da če za svaku datu kategoriju, po jedan Veliki gorila (a to je svaki peti startaper kome se posreći) „pobeći“ će s najvećom zaradom, dok će preostale šimpanze i majmuni (njih 80%) vredeti malo – ili nimalo. Ali pre nego što prašina slegne i stvari konalno postanu jasne, svi majmuni (i njihovi investitori) žele da veruju kako će se baš njima zalomiti da budu ta „Srećna petina“ tj. da će postati „Veliki prokleti gorila“… nažalost, gotovo svi su, u tom trenutku, u zabludi.

Pa ipak, i pored toga što se relativno lako može predvideti buduća smrt mnogih jednoroga i gorila, verovatno da svi mi previđamo činjenicu da su mnoge kompanije koje su javno listirane na berzi (u daljem tekstu “Dinosaurus preduzeća”), u suštini, takođe precenjena.

Zašto treba verovati da je ova postavka o precenjenim dinosaurusima istinita? Za to postoje tri osnovna razloga:

051. Dinosaurus kompanije ne inoviraju svoj biznis. Ovo nije neka nova priča; već je bilo toliko pametnijih i elokventnijih koji su pričali i pisali o ovoj temi (Schumpeter: Kreativna destrukcija – Creative Destruction, Christensen: Inovatorova dilema, The Innovator’s Dilemma), tako da ne treba dodatno isticati ovu poentu. Dinosaurus kompanije postaju lako zavisne od starih i već decenijama trasiranih linija prihoda i profita, pa naknadno ne rizikuju previše ulažući u možda bolje alternative. Vremenom, njihova se poslovna oštrica polako tupi, sve do nivoa uparloženosti i samozadovoljstva.

2. Dinosaurusima predstoji težak period regrutovanja i zadržavanja vrhunskih informatičkih talenata pod svojim okriljem. Dinosaurusi znaju da je tehnologija važna, i čak bi mogli shvatiti da će u veoma bliskoj budućnosti „Softver proždrati svet“, ali, bez obzira na to, većina štrebera sanja da će deonice njihovih startup firmi jednom na berzi vredeti milione dolara, dajući tako prednost ostanka i rada u svom ili nečijem startapu, pre nego se hvatajući za šestocifreni ček koji mu je napisao neki dinosaurus (uz napomenu da vukovi s Volstrita ponekad umeju da plate dovoljno dobro kako bi bili izuzetak od ovog pravila). Kao rezultat toga, dinosaurusi gube konkurentsku borbu za talente iz informatičkih tehnologija, a time i onaj veći rat – rat za inovacije. A onda se igra završava.

3. Dinosaurusi ne razumeju koliko je Internet postao kritičan za marketing. Oni, takođe, ne razumeju od kolike je važnosti da onlajn platforme pridobiju i zadrže kupce, i na taj način podrže operativne marže i buduće profite. Ova treća tačka je možda najsuptilnija, jer većini javno listiranih preduzeća ne mora da bude vidljivo to koliko brzo se njihovi klijenti prebacuju iz oflajna u onlajn poslovanje. Na isti način kao i pomenuti drugi razlog, sticanje i zadržavanje vrhunskih talenata u Internet marketingu je tačka na kojoj se stiče, ili gubi, izuzetno konkurentna uloga kompanija. Ipak, većina dinosaurus kompanija nema pojma koliko im je preko potrebno da se što pre vrate u trku – tako što će zaposliti što više „hakera poslovnog rasta“ – onih marketera, programera, inženjera i produkt menadžera koji će pre svih biti u stanju da učine ne ono što je poželjno već ono što je potrebno. Kao rezultat toga, „hakeri rasta“ kroz svoje uvide inoviraju postojeći biznis i unapređuju ga, ne povinujući se uobičajenim pravilima kojih se drže dinosaurusi.

03

Za sve gore navedeno je od suštinskog značaja sledeće zapažanje: većina javno listiranih kompanija (mahom dinosaurusa) nije primila k srcu kako je kritično važna misija zaposedanja i upotrebe softverskih tehnologija, kao i Internet marketing, koji su za veoma kratko vreme postali ultimativni zahtev za osvajanje poslovne konkurentnosti. Tako je gotovo svaka Dino-firma, i ne bivajući svesna o čemu se radi kao i da se obrazac poslovanja iznenada i drastično promenio, postala izuzetno ranjiva na zahuktale jednoroge, koji već sada proždiru daleko veće, tradicionalno ustrojene kompanije. O ovoj ranjivosti dinosaurusa je pre samo nekoliko dana sjajno izlagao niko drugi do direktor banke JP Morgan Chase, Džejmi Dajmon (Jamie Dimon).

Jednostavno rečeno: prosečna srazmera  javno listiranog preduzeća P/E je 15-20, što znači da Gospodin Tržište pretpostavlja da će neka dinosaurus-kompanija X imati još 15-20 godina kontinuiranog cash & profit poslovanja na uobičajeni, ustaljeni (staromodni!) način. Međutim, ova je pretpostavka strahovito pogrešna, pa će, za manje od deset godina, Dinosaurusa X proždrati neki Jednorog Y.

Dosad ste već govorili u sebi: “Pa, više je nego jasno da ovaj nadobudni venčer-kapital-moron bulazni, nemajući blagog pojma o tome kako kapitalizam i ekonomija funkcionišu. Jer, da je išta od ovoga o čemu piše istina, tržište bi već samo korigovalo i postepeno redukovalo cene akcija i s tim povezanu berzansku vrednost kompanija svake takve, kako on piše, “precenjene” dinosaurusa-kompanije“… zar ne?

Pošto sam tako „uzoran“, kako vi mislite, „venčer-kapitalista“, a i „ekonomista iz fotelje“, složio bih se s tim što kažete, naime: da će gosp. Tržište obično iznaći ravnotežu. Osim što tu, nažalost postoji jedan „mali“ problem: Javno tržište* nije moguće „skraćivati“ i suzbijati tokom dužeg vremenskog perioda – a sigurno ne za pet do deset godina. Ne postoji, zapravo, jedno odgovarajuće sužavanje, ili hedžing, ili derivativni instrument koji bi savladao i „pripitomio“ jednoroga koji proizvodi ovaj efekat preokreta, tako da je jedina praktična alternativa – povinovati se novim poslovnim zakonitostima koje su jednorozi nametnuli.

04

(*Javna tržišta obično drži u vlasništvu i njima upravlja javni ili neprofitni sektor. Javna tržišta imaju više javnih namena: otvaranje novih radnih mesta, malih biznis inkubatora, brendiranje turističkih atrakcija ili pristup svežim, zdravim namirnicama, podizanje vrednosti imovine u poslovnom okruženju, itd. Javna Tržišta su snažan ekonomski motor koji kreira široke preduzetničke mogućnosti – naročito za “obične” građane i imigrante, koji često imaju poteškoća da uđu u mejnstrim ekonomiju. Javna Tržišta su snažni kreatori novih poslova.)

(**Hedžing: Strategija upravljanja rizicima koja se koristi u ograničavanju ili poravnanju verovatnoće gubitka usled fluktuacija cena robe, valuta ili hartija od vrednosti. Hedžing je prenos rizika bez kupovine polise osiguranja.)

Što je upravo ono što gospodin Tržište i čini, a upravo je to razlog što su oni „dosadni“ Jednorozi tako precenjeni – upravo je to i razlog zašto će svi dinosaurusi izumreti.

Kreditni tango


Nakon skoro petnaest godina, a uz pravo ushićenje na svetskoj finansijskoj sceni, Argentina je prošlog meseca (druga polovina aprila 2016.) imala svoj „kambek“ na internacionalno tržište kapitala. Ali, to nije sve: Ova zemlja je potukla sve dosadašnje rekorde u količini, odnosno visini (jednokratne) emisije obveznica za jednu zemlju koja je, kao Argentina, u razvoju. Ukupno je emitovano obveznica u vrednosti od 16.5 milijardi dolara, koje su varirajuće ročnosti, a sve obveznice koje su ponuđene bile su i prodate. Uz sve to, prosečna tražnja za obveznicama bila je  četvorostruko veća nego što je ponuda, što je proizvelo gomilu frenetičnih  komentara.

06

Postavlja se pitanje: Otkud ovakva ushićenost na više nego krhkom i nimalo sjajnom globalnom finansijskom tržištu, i kakvi su uzroci tome? Ovo je vruća tema već mesec dana, a ovde je sažetak nekoliko tekstova iz časopisa Fajnenšel tajms, Vosltrit Džornal, iz magazina Fortune kao i sa portala medijske kuće Rojters.

Ova već svima poznata priča započinje 2001. godine, u trenutku kada se Argentina rešila da prestane sa servisiranjem svojih dugova – tada je otpočeo i dugotrajan proces restrukturisanja koji je realizovan u dve etape – prvo 2005. a onda i 2010. Argentina je na ovaj način uspela da reprogramira preko devedeset odsto svojih dugova, s obzirom da su kreditori mahom prihvatili uslove reprograma kao i otpis dugova koji je išao uz to. Samo je manji broj investitora-kreditora odbilo ovaj reprogram, nastojeći da sopstvena potraživanja, i to u celom iznosu, namiri na sudu.

Nakon duge i žilave pravne bitke, poveriocima je sreća išla na ruku. Sudija države Njujork, Tomas Grijesa je pre četiri godine (oktobar 2012) stao na stranu poverilaca, presudivši da Argentina ima obavezu da svoje dugove koji nisu reprogramirani isplati u isplati celosti. A u međuvremenu, dok se to ne desi, Argentina neće moći da plaća svoje obaveze ni po kreditima koji su reprogramirani.

Negde u pozadini, ali veoma prisutna, naivno je tinjala nada da će viši sudovi Sjedinjenih Država, njihove visoke instance,  ipak možda izmeniti ovu sudijsku odluku, međutim – to se nije dogodilo. Odluka sudije Grijesa bila je uz to i dodatno osnažena presudom Vrhovnog suda Sjedinjenih Američkih Država – presudom kojom je, zapravo, zapečaćena sudbina Argentine. Argentinci su izgubili ovu zaista dugu i nemilosrdnu pravno-finansijsku „partiju šaha“, a sve što se iza toga dešavalo predstavljalo je samo jednu isforsiranu završnicu duela.

Ova partija mogla je da bude provedena kraju na samo jedan način: za to je bilo potrebno da tadašnja predsednica, Kristina Fernandez de Kirhner istupi sa dužnosti i preda poluge vlasti, a da njenu poziciju „popuni“ neko ko bi imao malo više „sluha“ za novu stvarnost koju je proizvela Grijesova presuda. Upravo se to i desilo, kada je u decembru prošle godine na predsedničkim izborima trijumfovao Maurisio Makri.

Novi predsednik Argentine je za ministra ekonomije promptno postavio Alfonsa Prat-Gaiju, veoma umešnog bankara koji je svoje bankarske veštine učio u banci Džej Pi Morgan (J.P. Morgan). Prat-Gaija je takođe, jedno izvesno vreme, bio i na funkciji guvernera argentinske Centralne banke (Treba napomenuti da ga je britanski ekonomski mesečnik Euromoney 2004. proglasio guvernerom godine.) Uzgred, banka J.P.Morgan bila je jedna od 4 koordinatora prodaje argentinskih obveznica u aprilu ove godine.

Kraće rečeno: sa vlasti su istupili takozvani populisti, dok je na njihovo mesto došla garnitura izuzetno naklonjena zakonima slobodnog tržišta i biznisu. U roku manjem od dva meseca, ova nova vlada sklopila je dogovor s preostalim najvećim kreditorima. Tako je Argentina, već krajem prošlog meseca, ovim kreditorima isplatila više od devet milijardi dolara (9.3 milijarde). Srećom, čak ni fakat da je ime Maurisija Makria baš u aprilu zasijalo u „Panamskim dokumentima“, nije bilo prepreka da bi se otpočete transakcije obavile, niti je ovo na bilo koji način uticalo na rejting i renome koje Makri uživa u prestonicama globalnog kapitala.

Suma, ili, kako neki možda dobro napominju „reket“ koji je ova južnoamerička zemlja imala da plati je zastrašujući: ova cifra je na nivou od oko 40 odsto ukupnih deviznih rezervi Argentine. Profit, ili, preciznije rečeno zarada koju su na ovaj način ostvarili „finansijski lešinari“ je, blago rečeno, impresivna, i po svemu sudeći se može meriti stotinama procenata u odnosu na njihova početna ulaganja.

03

Tako je argentinski poraz proglašen „trijumfom“ i time je, kako je to objasnio britanski Fajnenšel Tajms (FT), Argentina iznova uspostavila normalne odnose s ostatkom sveta, koji su dotad, valjda, po ovoj reoriji, bili „nenormalni“. Uz sve to, Fajnenšel Tajms diskretno napominje kako se pod „ostalim svetom“ podrazumevaju Sjedinjene Američke Države.

Na servisiranje starih obaveza otišlo je 3/4 novca dobijenog po osnovu emitovanih obveznica, a ogroman deo je „zalegao“ upravo za plaćanje „duga“ kreditorima, za čije je patnje je  njujorški sudija Griejsa imao toliko brižnosti i saosećanja.

S obzirom da je zaduživanje Argentini ponovo krenulo „baš sjajno“, a da novca nikada nije dosta, Argentinci planiraju da do kraja 2016. emituju još oko 30 milijardi dolara u obveznicama. Jedan njihov deo bi mogle da izdaju argentinske provincije, jer je Argentina po svojoj strukturi federalna država.

Ineresantno je i obrazloženje – objašnjenje za ovo novo zaduživanje. U Argentini je stopa inflacije prilično visoka (oko 34 odsto) a razlog tome je što se bivša vlada koristila štampanjem novca kako bi pokrivala dugove federalnih jedinica. Čini se, ipak, da nova vlast to neće raditi: Ona će svež, novi novac štampati na bazi novca kojeg štampa SAD. Na osnovu toga, Mora biti da je daleko bolje da Argentina duguje Americi nego sebi.

01

Uzgred, trebalo bi napomenuti i da su kamatne stope na dolarske obveznice daleko niže nego kada bi se dugovi finansirali putem kredita u lokalnoj valuti, pezosu. Ova teorija bi mogla da bude tačna – ali jedino pod uslovom da odnos dolara i pezosa ostane nepromenjen (fiksan), ili – što bi bilo još bolje – da pezos uspe da ojača.

Oni koji duže prate istorijat ekonomskih recesija mogli bi se s lakoćom prisetiti da je veoma slična „antiinflacijska“ logika išla uporedo sa argentinskim protržišnim reformama a i njihovim zaduživanjem tokom 1990-tih, kao i da je takva ekonomska politika bila uzrok koji je Argentinu i doveo do ekonomskog sloma.

I tada je, baš kao i danas, s istim entuzijazmom i oduševljenjem dočekana nova administracija oličena u liku ministra ekonomije i, po mnogima, reformatora, Dominga Kavale, neustrašivog borca protiv hiperinflacije i osobe koji je uspela da fiksira pezos za američku valutu i to na paritetu „jedan-za-jedan“. Kavalo je u tom trenutku bio mag, čovek koji je spasao Argentinu – kao što bi to, možda, danas mogao da postane Prat-Gaija (Kavalo je, inače, kasnije završio u zatvoru, ali to je već neka d[r]uga priča.)

Uvek kada se „svetska javnost“ – šta god značio taj termin i ma koga predstavljao – radovala reformatorima i spasiocima, ta je radost, po pravilu, imala jaku finansijsku podlogu koju je lako izračunati.

Ulagačima je, u momentu izdavanja obveznica, ponuđena zarada koja bi se, u zavisnosti od ročnosti, kretala negde između 6.25 i osam odsto. Istovremeno,, zarada na američkim obveznicama koje su iste ročnosti kretala se od oko 0.9 do 2.6 odsto. Ovakva drastična razlika u prinosima na obveznice ujedno objašnjava i halapljivu tražnju. U današnjem tmurnom finansijskom ambijentu kamatnih stopa koje se kreću negde oko nule, ulagači željno iščekuju da ih obraduje neka od zemalja u razvoju svojim obveznicama koje su s visokim prinosom.

Argentinske obveznice su, naravno, daleko rizičnije od američkih, ili je barem tako bilo dosad. Razlika u ceni-vrednosti obveznica i visini profitnih prinosa trebalo bi da dovoljno dobro govori o meri i obimu takvog rizika. Nasuprot tome, najsvežija iskustva sa američkim sudovima kazuju da bi argentinske obveznice mogle čak biti i bez rizika, kao i da bi neki predstojeći sudija, poput Grijesa, uvek mogao da primora Argentince da plate, pa makar Argentinci i gladovali.

02

Ukoliko je motivacija kupaca uglavnom nedvosmisleno  kristalno jasna, kakva je, onda, motivacija sirotih i namučenih Argentinaca?

A ukoliko je već realizovana emisija obveznica bila potez iznuđen presudom američkog suda i strahom od iscrpljivanja/pražnjenja deviznih rezervi, šta je to moglo da natera Argentinu da objavi nove runde prodaje obveznica u vrednosti od trideset milijardi američkih dolara, kao i nova runda zaduživanja?

Ukoliko se Argentina danas – sada, kada su kamatne stope na ubedljivo najnižem nivou u posleratnoj istoriji – zadužuje u dolarima po stopi od preko sedam odsto, šta će se, u tom slučaju, zbivati u trenutku kada dolarske kamatne stope krenu da rastu, a Argentina bude primorana na refinansiranje svojih dugova, koje danas tako „poletno“ uzima? I, uz to, po kojim će se kamatnim stopama obveznce tada emitovati?

Kako je uopšte moguće da po ko zna koji put gledamo i slušamo istu finansijsko-bankarsku dramu ? Kako je uopšte moguće da se svi prave kako ne razumeju da su Argentinci ponovo krenuli istim fatalnim  putem kojim je dosad toliko puta gazila? I, najposle, kako je uopšte moguće da na ovom putu ka ponoru Argentince prate ovacije posmatrača koji joj uzvikuju „bravo“ i „bis“?

Za države u kojima još uvek ima onih koji znaju šta rade, za sve one trezvene i poštene političare koji od srca žele dobro svojoj zemlji, ovaj primer Argentine – njena burna i tragična prošlost, a po svemu sudeći i budućnost – najbolji su putokaz i orijentir koji ukazuje šta je ono što, ni za živu glavu, ne treba činiti u svetskoj finansijskoj džungli.

Fajnenšel tajms 

Volstrit Džornal

Reuters

Fortune