Besmrtnost mita o “tržištu koje formira prave cene”

Ili, da uprostimo: zašto cu cene proizvoda i usluga takve kakve jesu? Kako se one formiraju, ko ih formira i u čemu se sastoji njihova “realističnost”, ako se već ne mogu porede ni sa čim opipljivim?

U ovom trenutku, hipoteza o efikasnim tržištima omogućava jednostavan retorički cilj. Nekolicina  ekonomista i finansijski profesionalci spremno nastupaju u javnosti s tvrdnjom da finansijska tržišta proizvode najbolju procenu intrinsične tj osnovne vrednosti imovine (koja nije isto što i tržišna vrednost). Niz ogromnih finansijskih mehurova, plus decenije izvanrednih profita za hedž fondove poput Renaissance Technologies, ​​pretvorio je Hipotezu o efikasnom tržištu (EMH) u neslanu šalu.

U međuvremenu, pronalaženje načina da se pobedi na tržištu postala je salonska igra u svetu finansijske ekonomije. Objavljeno je stotine radova u kojima se tvrdi kako su pronađeni novi načini za predviđanje stope profita. Zagovornici EMH-a uzvraćaju argumentom da su mnoge od takozvanih “anomalija” verovatno lažne uzbune, uglavnom zbog fenomena poznatog kao „pristrasnost pri objavljivanju“ (publication bias), objavljivanje samo onih rezultata koji podržavaju postavke na kojima su zasnovana istraživanja). Kako su ekonomisti Campbell Harvey, Yan Liu i Caroline Zhu istakli u zajedničkoj dobro poznatoj publikaciji iz 2013. godine, statističke prepreke i kontrola koje se postavljaju pred istraživače – one koji nastoje  da te anomalije prođu – verovatno nisu dovoljno visoke. To dovodi do svojevrsnog efekta “majmuna za pisaćim mašinama”: ako dovoljan broj profesora finansija „prosejava“ podatke dovoljno dugo, naći će gomilu očiglednih kršenja EMH-a koja su dovoljno uzbudljiva za objavljivanje, ali koja, uz dalju kontrolu i filtriranje, isparavaju. Razlozi za zabrinutost su, izgleda, potkrepljeni činjenicom da većina anomalija nestaje tokom vremena.

Ovaj nalaz, međutim dozvoljava braniocima teorije efikasnog tržišta da potpiruju sumnjičavost, naime, kako je većina onoga što narušava njihovu EMH teoriju pogrešno. Ali ovo pokazuje samo malo odgađanje. Pre svega, samo zbog toga što anomalije “brzo promiču” ne znači da one nisu dovoljno stvarne da bi se otpočelo i njihovo istraživanje. Nedavni rad Dejvida Meklina i Džefrija Pontifa otkrivaju da anomalije često bivaju zadržane po strani čak i onda kada su otkrivene, ali nestaju tek pošto profesori finansija objave rad o njima. To podrazumeva da su tržišne greške stvarne, ali trgovci saznaju o njima čitanjem akademskih radova, da bi potom trgovali uprkos pogrešnih objašnjenja – sve dok anomalije ne nestanu. Svež akademski rad Hajkoa Džejkobsa i Sebastijana Milera (Heiko Jacobs, Sebastian Muller) pokazao je da su u većini zemalja tržišta još i manje efikasna nego u Sjedinjenim Američkim Državama, a anomalije otkrivene od strane profesora finansija traju mnogo duže.

Endrju Čen i Tom Cimerman (Andrew Chen, Tom Zimmermann) objavili su rad u kojem tvrde da je pristrasnost pri objavljivanju daleko ublaženija nego što se ranije verovalo. Po njihovom shvatanju, ukoliko anomalija potiče od „data-rudarenja“ tj prekopavanja po podacima, verovatno da će jedva biti statistički značajna. Međutim, mnoge anomalije se u podacima pojavljuju sa izuzetno snažnim signalima – mnogo jačim nego što je potrebno da bi se potvrdio njihov značaj. To podrazumeva da su mnoge anomalije stvarne i da se mogu koristiti  za ovladavanje tržištem – ili, barem, sve dok dovoljan broj trgovaca ne shvati da je trgovalo proizvodom čija je cena bila neadekvatna.

Zagovornici teorije efikasnog tržišta imaju i drugu taktiku kojom rešavaju ove probleme. Ako anomalija preživi kontrolu i replikaciju i zadrži se dugo vremena u sistemu, ostale pristalice EMH-a generalno će pokušati da ga klasifikuju kao “faktor rizika”, tvrdeći kako je dodatni profit ona kompenzacija koja inspiriše investitore da prezimaju dodatne rizike koji se ne mogu preinačiti. Po nekim ekonomistima, dovoljan je gotovo samo jedan takav članak u koji će se poverovati pa da promene cene akcija  poteknu od promena u investitorovoj spremnosti da rizikuje, pre nego što će poteći od kolebanja usled iracionalnog raspoloženja ili neuspeha tržišta da uzme u obzir važne informacije. Judžin Fama (Eugene Fama), koji je dobio Nobelovu nagradu za formulaciju EMH-a, do sada je proširio svoj omiljeni skup “faktora rizika” na pet, dok drugi sada prepoznaju još mnogo toga.

Nova studija profesora poslovne škole Larsa Lokstoera i Pola Tetloka pozabavila se istraživanjem istinitosti tvrdnje da priče zasnovane na riziku „piju vodu“ tj da se rizik napokon isplati. Ali – po koju cenu?

Istraživači razvijaju novu statističku proceduru za odvajanje promena u očekivanim novčanim tokovima kompanije od promena rizika investitora, kombinujući informacije o razlikama između kompanija u datom trenutku sa informacijama o promenama vrednosti na berzi tokom dužeg vremenskog perioda. Oni smatraju da većina prekomernih povraćaja tj profita koje investitori mogu dobiti od faktorskog ulaganja – ili, ako želite, iz trgovine protivno realno prisutnim anomalijama – ne dolaze od promena u preferencama rizika već od promena u dugoročnim tokovima kojima protiče kompanijska gotovina. Oni, štaviše, otkrivaju da, kada se poveća ukupna tolerancija rizika, tolerancija na specifične rizike predstavljene kroz popularne faktore rizika teže “omašuju” – pojava za koju još uvek nema objašnjenja.

(Faktorsko ulaganje je strategija kojom se hartije od vrednosti biraju shodno atributima koji su povezani s većim povraćajem novca. Postoje dve glavne vrste faktora koji dovode do povraćaja akcija, obveznica i drugih faktora; makroekonomski faktori i stilski faktori. Prvi obuhvata široke rizike u klasama aktive, a drugi imaju za cilj da objasne povraćaj novca i rizike unutar klasa imovine. Neki uobičajeni makroekonomski faktori uključuju kredit, inflaciju i likvidnost, dok stilski faktori obuhvataju stil, vrednost i momentum).

Lokstoerov i Tetlokov rezultat studije implicira da anomalije verovatno ne potiču od varijacija u preferencijama investitora. To ne dokazuje da rizik nije krivac – kompanija koja pati od neke promene koja uzrokuje manje novčane prinose u dužem vremenskom periodu takođe verovatno postaje riskantnija za ulagače. Ipak, dokazi autora su takođe konzistentni sa drugom pričom – idejom da kada akcije krenu da padaju,  investitori iracionalno očekuju da će one i dalje nastaviti da padaju.

Drugim rečima, teorija efikasnih tržišta još nije mrtva. Još uvek postoje praznine koje njeni branioci mogu da „zakrpe“, što im i dalje omogućava da tvrde kako niko zaista ne vlada tržištem kao i da su svi izvanredni profitni prinosi samo kompenzacija za preuzimanje dodatnih rizika. Međutim, što je više anomalija koje žilavo istrajavaju, i što se teorije o isplativosti rizika smatraju poželjnijima, tim pre manevarski prozor za EMH postaje sve manji i manji.

Na kraju, čini se verovatnim da će jedan novi konsenzus odmeniti „stari dobri“ EMH: sveprisutno saglasje da je tržište složen ekosistem sačinjen od stotina ili hiljada nesavršenosti, ekosistem koji pametnim investitorima pruža mnoštvo mogućnosti za zaradu novca u kratkom roku, ali da se ovo pogrešno formiranje cena (mispricing) i vrednosti robe/usluga stalno “pomeraju” u druga polja i poprimaju drukčije oblike, koji se pojavljuju i nestaju – dok ih, za to vreme,  investitori jure i trguju njima.

 

Srodni link: Slom finansijskih tržišta ruši hipotezu efikasnih tržišta

Bloomberg